» E-mentor nr 2 (19) / 2007

Na koniec sierpnia 2006 roku 263 z 268 spółek publicznych deklarowało przestrzeganie zasad ładu korporacyjnego zebranego w kodeksie dobrych praktyk. Można wprawdzie ubolewać, że aż 5 spółek notowanych na warszawskiej GPW nie złożyło oświadczeń deklarujących stosowanie tych praktyk, niemniej mając na względzie stosunkowo krótkie jeszcze życie polskiego rynku kapitałowego, taka statystyka wydaje się obiecująca. Zwłaszcza że nowe spółki, wchodzące coraz aktywniej na Giełdę, starają się tych praktyk jednak przestrzegać.

Czy ma to jednak odzwierciedlenie w wynikach firm? Czy fakt, iż firma stosuje określone zasady nadzoru korporacyjnego, wpływa na jej efektywność? A może problematyka ładu korporacyjnego to tylko kolejna moda lansowana przez ekspertów od prawa, finansów i zarządzania?

Na te pytania stara się odpowiedzieć w swej książce Mechanizmy corporate governance w spółkach giełdowych dr Maria Aluchna¹. Przedstawione w niej wyniki badań mechanizmów nadzorczych (przeprowadzonych w spółkach notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych) pokazują, że istnieje pozytywna zależność między stosowanymi mechanizmami nadzoru a wynikami spółek. Badania te pozwoliły zidentyfikować na przykład współwystępowanie większej efektywności firmy oraz obecności poszczególnych kategorii udziałowców. Co więcej, zaobserwowana i przedstawiana krzywoliniowa zależność między wynikami przedsiębiorstwa a koncentracją własności może oznaczać, iż koncentracja ta częściej przynosi firmom korzyści niż szkody. Należy jednak zwrócić uwagę, iż nadmierna dominacja jednego z udziałowców negatywnie odbija się na wynikach firmy. Dodatkowo, autorka obserwuje pozytywne efekty obecności instytucji finansowych i większego poziomu zadłużenia, interpretując je jako potwierdzenie dla oparcia polskiego systemu nadzoru na hierarchiach.

A jak problematyka ładu korporacyjnego postrzegana jest zagranicą? OECD i rządy państw członkowskich w coraz większym stopniu uznają istnienie efektów synergii pomiędzy polityką makroekonomiczną i strukturalną. Nadzór korporacyjny uznawany jest przez OECD właśnie za jeden z kluczowych elementów poprawy efektywności gospodarowania. Wiązany jest on w tym kontekście z istnieniem sieci relacji między kadrą zarządzającą spółek, ich organami zarządzająco-nadzorczymi, wspólnikami (akcjonariuszami) i innymi grupami zainteresowanymi działaniem spółki. Nadzór korporacyjny oferuje ponadto strukturę, za pośrednictwem której ustalane są cele spółki, środki realizacji tych celów oraz środki śledzenia rezultatów. Dobry nadzór korporacyjny powinien zatem w sposób właściwy stymulować organ spółki i kadrę zarządzającą do osiągania celów, których realizacją zainteresowana jest spółka i jej wspólnicy (akcjonariusze). Powinien również ułatwiać skuteczne śledzenie wyników, zachęcając tym samym do bardziej efektywnego wykorzystania zasobów przez firmy².

Zależność między stosowaniem ładu korporacyjnego a efektywnością firm została już dowiedziona w wielu pracach badawczych. Należy jednak pamiętać, że wśród mechanizmów nadzorczych występują choćby takie, jak państwo i jego regulacyjna rola, co oznacza, że wyniki badań prowadzonych w różnych systemach prawnych mogą się różnić.

Warto tu jednak przytoczyć bardzo obrazowe badania, pokazujące, jak kształtują się wyniki firm w zależności od ich struktury nadzorczej (wyrażonej relatywną oceną) - przedstawia je tabela 1.

Jak pokazuje powyższa tabela, firmy nie stosując - powszechnie uznanych za dobre - praktyk nadzoru korporacyjnego, tracą na tym wiele więcej, aniżeli zyskują firmy stosujące wyrafinowane mechanizmy nadzoru. Można stąd wnioskować, że znaczne odstawanie od standardów w długim okresie ewidentnie firmom się nie opłaca.

Co zatem, poza wspomnianą już strukturą udziałowców, może wpływać na kształtowanie się wyników firm? Jeśli rozważania swoje zawęzimy jedynie do mechanizmów nadzoru korporacyjnego (pozostawiając kwestie strategii, uwarunkowań sektorowych itp., które też oddziałują na wyniki), zauważymy, że nie tylko struktura własności czy rola rady wpływa na efektywność firm. W prezentowanej książce czytelnik ma możliwość przeanalizowania całego spektrum mechanizmów nadzorczych, do których zaliczają się: struktura własności, rada, powiązania kapitałowe i personalne, kredytodawcy, pracownicy, rynek kapitałowy, dług, rynek talentów menedżerskich, państwo i jego regulacyjna rola, wynagrodzenia, a szczególności ich aspekt motywacyjny³.

Każdy z elementów ładu korporacyjnego omówiony jest w książce bardzo szczegółowo, z przedstawieniem różnych jego aspektów, wpływem na efektywność przedsiębiorstwa, poziomem kształtowania się danego mechanizmu w innych krajach. I w końcu - co najważniejsze - czytelnik znajdzie tu też wnioski badawcze dotyczące rynku polskiego. Można się z niniejszej publikacji dowiedzieć na przykład, iż na polskim rynku już od kilku lat obserwuje się rosnącą profesjonalizację rady nadzorczej i menedżerów wysokiego szczebla.

W ocenie przedstawianej pozycji warto podkreślić, że choć porusza ona trudną i skomplikowaną tematykę, to jednak autorka traktuje ją w sposób bardzo rzetelny, a dogłębne analizy pozwalają na jej lepsze zrozumienie.

Nie ulega wątpliwości, iż oczekujący wyższych stop zwrotu inwestorzy powinni nie tylko stosować dobre praktyki ładu korporacyjnego, ale także dobrze rozumieć funkcjonowanie poszczególnych jego mechanizmów i sposób ich oddziaływania na wyniki firmy. Z pewnością pomoże im w tym recenzowana książka Marii Aluchny. I - miejmy nadzieję - w kolejnych latach statystyki stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego wypadną jeszcze lepiej. A ostatnie debiuty wydają się obiecujące...