AAA

Przejrzystość jako element
nadzoru korporacyjnego.

Wyzwania dla spółek giełdowych cz. I

Maria Aluchna

Zmiany we współczesnym świecie korporacji stawiają przed firmami coraz to większe wymagania odnośnie prowadzonej polityki informacyjnej. Inwestorzy oraz inni uczestnicy rynku (opinia publiczna) domagają się większej przejrzystości ze strony firm. Sama informacja o produktach czy ogólny zarys strategii nie są już wystarczające - przedsiębiorstwa muszą dostarczać więcej danych o sobie i swoich menedżerach. W przeciwnym wypadku mogą spotkać się z negatywną reakcją ze strony rozczarowanych inwestorów.

Współczesny wzrost i rozwój przedsiębiorstw zależą nie tylko od umiejętności dotarcia do określonej grupy konsumentów z odpowiednią ofertą produktów lub usług oraz zaspokojenia potrzeb, lecz także od umiejętnej komunikacji z rynkiem finansowym, a w szczególności od zdolności przyciągnięcia uwagi i kapitału od inwestorów. W rezultacie wraz z rozwojem koncepcji kreowania wartości dodanej dla akcjonariusza (shareholder value) w centrum uwagi znajduje się nie klient jako źródło przychodów, lecz wartość generowanych strumieni pieniężnych skorygowanych o koszt pozyskania kapitału1. Wraz bowiem z postępującą internacjonalizacją rynków finansowych przepływ kapitału między przedsiębiorstwami, jak i między państwami stał się bardzo dynamiczny, a przed inwestorami otworzyło się wiele możliwości odnośnie do lokowania funduszy. W efekcie, to nie tylko przedsiębiorstwom, ale także państwom zależy na przyciągnięciu inwestorów. Inwestorzy natomiast w swoim postępowaniu kierują się najczęściej dwoma kryteriami: wysoką stopą wzrostu oraz bezpieczeństwem inwestycji. Stopa zwrotu zależy od umiejętności przedsiębiorstwa wyszukania rynkowych okazji i zaproponowania konsumentom oferty ciekawszej, niż robi to konkurencja, czyli od przygotowanej strategii, jak również od możliwości wykorzystania unikalnych zasobów, potencjału pracowników i kierownictwa czy prowadzonej polityki dywidendowej. Bezpieczeństwo inwestycji będzie natomiast zależało od wielu czynników makrootoczenia (ekonomicznych, politycznych, prawnych, instytucjonalnych), jak również od specyficznych warunków odnoszących się do danego przedsiębiorstwa. Jednym z elementów obniżających ryzyko z punktu widzenia potencjalnych inwestorów jest możliwość oszacowania efektywności podejmowanych przez zarząd firmy działań oraz możliwość określenia poziomu realizowanych przyszłych wyników (rynkowych i finansowych). Oszacowanie tych wyników umożliwia większy zakres danych o firmie. Tak więc to właśnie dostępność do informacji o działaniach podejmowanych przez przedsiębiorstwo, danych o poziomie sprzedaży i zyskowności oraz szacunkach na przyszły rozwój będzie elementem obniżającym ryzyko z punktu widzenia inwestorów.

Dodatkowo, inwestorzy chętnie zapoznają się z charakterystyką firmy, jej historią, strukturą własności, jak również poznają dane o członkach zarządu i rady nadzorczej (życiorysy, dotychczasowe doświadczenie, poziom i struktura wynagrodzeń w odniesieniu do uzyskiwanych wyników) oraz zasady pracy w spółce (regulamin zarządu i rady nadzorczej, strukturę tych organów, obowiązujące procedury głosowania). Informacje takie mogą ograniczyć obawy inwestorów, iż ich inwestycje przepadną w wyniku nieudolnego zarządzania, nieefektywnego nadzoru ze strony rady lub kradzieży czy przestępstw korporacyjnych (wytransferowywanie zysku, manipulowanie kursem akcji). Naturalnie powyższe twierdzenia są prawdziwe przy założeniu, że dane o firmie wskazują na ekonomiczną opłacalność tych inwestycji i że udzielane informacje są prawdziwe. W niniejszym wywodzie mowa jest bowiem o sytuacji, gdy inwestor ma do wyboru firmy o zbliżonej kondycji ekonomicznej, które prowadzą bardzo zróżnicowaną politykę informacyjną. Inwestorzy chętniej zaufają tej spółce, która udostępnia wiele informacji o sobie, niż tej, która tego nie robi.

Opracowanie poświęcone jest zagadnieniom roli przejrzystości przedsiębiorstw w całym skomplikowanym systemie nadzoru korporacyjnego. Zarówno wydarzenia ostatnich lat, jak i wysiłki podejmowane przez poszczególne kraje i regiony (np. UE) wskazują na rosnące znaczenie przejrzystości nie tylko dla poszczególnych przedsiębiorstw, ale także dla rozwoju gospodarek konkretnych państw. Artykuł stanowi pierwszą część opracowania poświęconego znaczeniu, tendencjom oraz regulacjom z zakresu przejrzystości, w której uwaga została poświęcona identyfikacji znaczenia przejrzystości w systemie nadzorczym, analizie wzrostu znaczenia informacji o spółkach i określeniu głównych obszarów problemowych. Część druga (która ukaże się w kolejnym numerze "e-mentora") będzie poświęcona wyzwaniom stojącym przed Polską i polskimi spółkami w kontekście prowadzonej polityki informacyjnej. Wyzwania te wynikają z procesu harmonizacji prawa polskiego z regulacjami Unii Europejskiej i przyjętymi przez UE dokumentami zwiększającymi przejrzystość działających na wspólnym rynku firm. W tym celu w części drugiej zostaną omówione najważniejsze regulacje UE z zakresu zwiększenia przejrzystości na rynku.

Niniejsza część ma następującą strukturę. W pierwszej kolejności przedstawiono znaczenie i rolę przejrzystości spółek w kontekście struktury nadzoru korporacyjnego. Następnie podjęto próbę identyfikacji przyczyn rosnącego znaczenia przejrzystości przedsiębiorstw w skali międzynarodowej. Na zakończenie natomiast zaprezentowano główne obszary problemowe związane z przejrzystością spółek oraz możliwością porównywania informacji o spółkach działających na różnych rynkach krajowych. Wszystkie prowadzone rozważania dotyczą spółek notowanych na giełdzie, choć w tekście ze względów językowych stosuje się terminy "przedsiębiorstwo" i "firma".

Przejrzystość w strukturze nadzoru korporacyjnego

Nadzór (ład) korporacyjny definiowany jest jako system obejmujący różnorodne instytucje prawne i ekonomiczne (w tym formalne i nieformalne reguły działania), którego istotą jest zapewnienie zgodności i równowagi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów (stakeholders) zaangażowanych w funkcjonowanie korporacji (inwestorów, menedżerów, pracowników, dostawców) w sposób gwarantują wzrost wartości spółki i jej rozwój2. Powyższa definicja odnosi nadzór korporacyjny do szerokiego grona podmiotów, a takie podejście jest częściej sygnalizowane w warunkach europejskich, choć sama koncepcja wywodzi się z węższej perspektywy konfliktu między menedżerem a udziałowcem, która dominuje w Stanach Zjednoczonych.

Międzynarodowe analizy porównawcze umożliwiły z jednej strony wyodrębnienie istniejących mechanizmów nadzorczych, jakie mają zapewnić efektywne działanie firmy i rozwiązywać powstające w jej obrębie konflikty między poszczególnymi grupami. Z drugiej strony analizy prowadzone w wielu krajach wykazały, iż narodowe systemy nadzoru korporacyjnego mogą się zasadniczo od siebie różnić (por. Rysunek 1).

Rysunek 1: Mechanizmy nadzorcze

Źródło: J.B. Wolf, The effects of agency problems on the financial behavior, performance and efficiency of German industrial stock corporations, Peter Lang Europäischer Verlag der Wissenschaften, 1999, s. 17.

Jak wynika z rysunku 1, wśród mechanizmów nadzorczych wyróżnia się mechanizmy kontrolne, których zadaniem jest prowadzenie monitoringu postępowania menedżerów oraz mechanizmy motywacyjne i wiążące, które z kolei mają zachęcić menedżerów do działania zgodnie z interesem inwestorów. Innymi słowy można powiedzieć, iż nadzór korporacyjny stosuje podejście "kija" (mechanizmy kontrolne) oraz "marchewki" (mechanizmy motywacyjne), co wynika z wcześniejszych podejść prezentowanych przez teorię agencji, iż nadzór działa dwojako, czyli: 1) może kupić informacje o postępowaniu menedżerów (kontrola) lub 2) może kupić działanie menedżerów (motywacja). Mechanizmy kontrolne dzieli się następnie na wewnętrzne, zwane także opartymi na hierarchiach (rada, struktura własności, kredytodawca itp.) oraz zewnętrzne, oparte na rynku (rynek kontroli korporacji, czyli rynek przejęć, rynek produktu, rynek talentów menedżerskich)3. Do mechanizmów motywacyjnych zalicza się głównie strukturyzowanie wynagrodzenia dla powiązania płacy menedżerskiej z wynikami firmy, jakie interesują inwestorów (wzrost "ruchomej" części w całości wynagrodzenia, czyli wzrostu udziału premii, dodatków uzależnionych od wyników).

Znaczenie powyżej zaprezentowanych mechanizmów jest różne w poszczególnych krajach, a systemy narodowe stanowią różne ich zestawy. Najbardziej tradycyjny podział narodowych systemów nadzorczych przedstawiono w tabeli 1.

Tabela 1: Narodowe systemy nadzoru korporacyjnego w trzech krajach

Źródło: R. Bühner, Corporate Governance, Materiały do wykładu, Lehrstuhl am Bertiebswirtschaftslehre, Universität Passau, 2001, s. 55.

Jak widać, każdy z tych systemów wykorzystuje różny zestaw mechanizmów nadzorczych. Wiele miejsca w literaturze poświęcono analizie efektywności poszczególnych systemów, niemniej jednak zagadnienia te są poza obrębem niniejszego artykułu. Na jego potrzeby należy natomiast wskazać zasadę działania tych struktur. Tradycyjny system niemiecki opiera się na decydującej roli udziałowców i kredytodawców, którzy mają dostęp do informacji o stanie firmy4 . Jest to tzw. informacja prywatna, nieosiągalna dla innych podmiotów, w tym potencjalnych inwestorów. Należy bowiem dokonać pewnego rozróżnienia, które jest częściej stosowane przez prawników niż ekonomistów. Otóż, wyróżnia się grupę udziałowców (shareholders), którzy posiadają już akcje danej spółki i często mają pewne przywileje z tego tytułu (np. dostęp do danych) oraz grupę potencjalnych inwestorów (investors), którzy nie kupili jeszcze akcji, ale są uczestnikami rynku kapitałowego5 (ich dostęp do danych może być ograniczony). W literaturze prawniczej można spotkać porównania praw, w tym dostępu do danych o firmie dla udziałowców i inwestorów, co następnie stanowi punkt wyjścia dla analizy danego systemu nadzoru6.

W tradycyjnym systemie niemieckim wymogi odnośnie udzielania informacji szerokiej rzeszy inwestorów czy uczestników rynków finansowych są dość niskie, stąd relatywnie niższy rozwój rynku kapitałowego i brak znaczenia rynku przejęć7. Bardzo podobny system informacji prywatnej charakteryzuje tradycyjny system japoński, w którym kluczową rolę odgrywają tzw. stali udziałowcy działający poprzez udziały krzyżujące się oraz kredytodawcy. Krąg osób czy podmiotów, dla których dostępna jest informacja o stanie firmy także jest wąski. Natomiast system, jaki wykształcił się w Stanach Zjednoczonych (a także w Wielkiej Brytanii) zakłada znaczny zakres udostępnianych informacji o spółce. Informacja jest szeroko dostępna dla wszystkich uczestników rynku w postaci szczegółowych raportów okresowych (bieżących, kwartalnych, półrocznych, rocznych)8. Wówczas większe znaczenie mają mechanizmy rynku kapitałowego, w tym rynku przejęć9. Większa dostępność informacji sprawia, że zarówno udziałowiec firmy, jak i potencjalny inwestor znają dobrze sytuację spółki (w tradycyjnych systemach Niemiec i Japonii udziałowcy oraz kredytodawcy posiadają więcej informacji niż rynek). Co więcej, ponieważ w systemie amerykańskim kluczowe znaczenie odgrywa reakcja giełdy, której uczestnicy podejmują decyzje na podstawie posiadanych danych, można powiedzieć, iż rzetelność ujawnianych informacji jest kluczowa dla tego modelu. Bez rzetelnej informacji (zakres jest bardzo duży) system ten nie będzie efektywny10. Przypadki takie można było obserwować na przykładach skandali korporacyjnych, gdzie brak prawdziwych informacji dostępnych dla rynku spowodował reakcję domina i poważne straty finansowe wielu inwestorów11.

Podsumowując ten wątek, należy zatem zauważyć, iż tradycyjne systemy Japonii i Niemiec bazowały na hierarchiach i prywatnej informacji, do której dostęp miała wąska grupa podmiotów, podczas gdy w systemie anglosaskim fundamentem stała się dostępna publicznie informacja o stanie firmy, która następnie stanowiła punkt wyjścia dla funkcjonowania poszczególnych mechanizmów nadzorczych.

Rosnące znaczenie przejrzystości przedsiębiorstwa

Dynamika narodowych systemów nadzorczych

Zagadnienie przejrzystości można by w zasadzie uznać za wyczerpane, gdyby systemy narodowe cechowała stabilność. Wówczas sugestie badaczy i praktyków sprowadzałyby się do poprawy rzetelności informacji w Stanach Zjednoczonych, na podstawie których inwestorzy podejmują swoje decyzje, oraz do efektywnego wykorzystywania informacji prywatnej przez udziałowców i kredytodawców w Japonii i Niemczech. Jednakże rzeczywisty stan rzeczy odbiega znacznie od tego scenariusza. Uważny czytelnik z pewnością zwrócił uwagę, iż powyżej pojawiały się sformułowania typu "tradycyjny" system niemiecki oraz "tradycyjny" system japoński. Współcześnie bowiem we wszystkich tych systemach dokonują się dość poważne zmiany, choć w przypadku Japonii i Niemiec są one głębsze i bardziej fundamentalne niż ma to miejsce w systemie anglosaskim. W Stanach Zjednoczonych dąży się do zwiększenia formalizacji pracy rady dyrektorów, zwiększenia odpowiedzialności ze strony menedżerów najwyższego szczebla oraz zapewnienia większej rzetelności ujawnianych przez firmę danych poprzez regulacje Sarbanes-Oxley Act z 2002 roku w reakcji na skandale korporacyjne. W Japonii i Niemczech (ale także praktycznie w całej Europie kontynentalnej) zmiany mają charakter bardziej systemowy. W systemach tych główna orientacja przedsiębiorstwa zostaje przesunięta z różnych grup interesu (stakeholders) na rzecz udziałowców. Dodatkowo, postuluje się większe oparcie tych systemów na mechanizmach rynkowych, głównie giełdzie i rynku przejęć, z jednoczesnym wycofywaniem się silnych udziałowców - bądź to instytucji finansowych (banki oraz instytucje ubezpieczeniowe), bądź działających w ramach powiązań krzyżujących się i udziałów firm przemysłowych. Innymi słowy, analizując te trendy z punktu widzenia przejrzystości i zakresu dostępnych danych, punkt ciężkości z informacji prywatnej przenosi się na informację publiczną, z relatywnie niskiej przejrzystości na przejrzystość większą. Jeżeli teraz przyjąć sugestie wzrostu znaczenia giełdy w gospodarkach, co jest postulowane zarówno w Japonii, jak i w Unii Europejskiej (poprzez ustalenia w ramach Strategii Lizbońskiej), konieczność zwiększenia zakresu i dostępności danych o firmach staje się oczywistą koniecznością.

Kierunki zmian w obrębie systemów nadzorczych

Należy także zastanowić się nad przyczynami takich zmian. Co się stało w gospodarce międzynarodowej, że kraje Europy kontynentalnej oraz Japonia podejmują działania zwiększające przejrzystość swoich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie oraz dążą do wzrostu znaczenia mechanizmów zewnętrznych opartych na rynku w systemie nadzoru korporacyjnego? Trudno jest wskazać jedną żelazną przyczynę, która pociągnęła za sobą tak głębokie zmiany. Wśród najważniejszych czynników należy podkreślić:

  • internacjonalizację rynków kapitałowych, która powoduje, iż kapitał nie jest już ograniczony terytorium danego państwa, lecz w poszukiwaniu wyższej stopy zwrotu może łatwo przepływać z jednego kraju do drugiego. W rezultacie, analiza struktury własności spółek notowanych na giełdach wykazuje znaczny udział zagranicznych inwestorów, kształtujący się na poziomie 30-45% w Europie, 20-30% w Japonii12, czy 25% w Polsce13.
  • ogromny wzrost znaczenia i siły inwestorów instytucjonalnych, których udział w strukturze własności spółek notowanych na giełdzie szacuje się na 60% w krajach anglosaskich oraz 30-50% w Europie kontynentalnej14. Należy zaznaczyć, iż znakomita większość z grupy inwestorów instytucjonalnych przypada na amerykańskie i brytyjskie fundusze emerytalne, co wynika z systemów emerytalnych tych krajów o dużym udziale prywatnych funduszy emerytalnych. Dla przykładu warto podać, iż udziały giełdy niemieckiej posiadają brytyjskie i amerykańskie fundusze hedgingowe, około 40% akcji notowanych na giełdzie w Paryżu i 50% akcji notowanych na NYSE należy do amerykańskich funduszy emerytalnych, podczas gdy około 40% akcji Mannesmanna, 31% akcji DaimlerChrysler oraz 28% akcji Deutsche Telekom jest w posiadaniu amerykańskich i brytyjskich funduszy emerytalnych15;
  • różnice w rachunkowości - przykładowo wskazuje się na relatywnie konserwatywną księgowość firm niemieckich, które zgodnie z obowiązującym prawem mogą tworzyć znaczne rezerwy na pokrycie ewentualnych strat. W rezultacie zyski niemieckich firm są często zaniżane. Zjawisko to dobrze ilustruje analiza przeprowadzona przez Paula Ruttermana, specjalistę ds. księgowości w Ernst & Young, który udowodnił, że przy takich samych wynikach z działalności zysk zostanie wykazany w 129 firmach brytyjskich, 117 włoskich, 100 francuskich, 94 holenderskich i jedynie 89 niemieckich16. Prowadzi to do sytuacji, w której firmy z jednej strony posiadają spore zasoby kapitału i niwelują wahania zysku w poszczególnych latach. Z drugiej strony nie dostarczają udziałowcom wystarczających informacji odnośnie do swojej kondycji w danym okresie.

Jeżeli teraz przyjąć za punkt wyjścia silną pozycję amerykańskich i brytyjskich funduszy emerytalnych działających na międzynarodowym rynku kapitałowym, łatwo zauważyć, iż będą one miały problemy z porównywaniem opłacalności konkretnych inwestycji ze względu na różnice w wymogach stawianych spółkom (przejrzystość, raportowanie, rachunkowość) oraz w różnicach w zakresie realizowanych przez te spółki strategii. Różnice te naturalnie wynikają z różnic między poszczególnymi systemami narodowymi. W efekcie, potężni inwestorzy instytucjonalni mogą pośrednio lub bezpośrednio wywierać wpływ na wiele czynników kształtujących otoczenie przedsiębiorstw. Kierunki tych zmian przedstawiono poniżej:

  • kierunek pierwszy
Z jednej strony wiele spółek, którym zależało na przyciągnięciu inwestorów zagranicznych zdecydowało się na wyłączne notowanie na bardziej wymagającej giełdzie lub podwójne notowanie w swoim kraju macierzystym i na giełdzie amerykańskiej bądź londyńskiej. Zabieg ten miał na celu poprawę ich wizerunku w oczach inwestorów poprzez dobrowolne poddanie się spółki większemu rygorowi odnośnie przejrzystości. Oznacza to bowiem, że spółka publikuje większy zakres informacji o sobie oraz że informacje te są (a przynajmniej powinny być) rzetelnie weryfikowane przez bardziej wymagającą giełdę. Takie działanie spółek działa oczywiście na koszt giełd o mniejszych wymaganiach w kwestii przejrzystości lub giełd działających w mniej wymagającym środowisku regulacyjnym. Powoduje to odpływ spółek z mniej przejrzystych systemów;

  • kierunek drugi
W ostatnim dziesięcioleciu obserwuje się także inny kierunek zmian. Otóż, wiele państw zdało sobie sprawę, iż bez poprawy przejrzystości spółek notowanych na swoich giełdach, bez zwiększenia ochrony inwestorów, może im grozić odpływ (przynajmniej częściowy) kapitału. W efekcie, wiele państw było zmuszonych do wprowadzenia reform zgodnie z sugestiami i postulatami głoszonymi przez potężnych inwestorów instytucjonalnych. Przykładów takiego działania jest wiele: Niemcy powołały specjalną komisję rządową dla opracowania Kodeksu dobrych praktyk, podobny kodeks powstał we Francji i Japonii. Kraje te zdecydowały się uznać zwiększanie wartości dla udziałowca za główny cel firmy (nie np. ochronę miejsc pracy czy szeroko rozumiany interes firmy). Dodatkowo, giełdy sformułowały własne kodeksy, gdzie kwestie zakresu ujawnianych informacji i komunikacji z rynkiem stanowią bardzo ważny element. W niektórych krajach doszło do liberalizacji prawa o obrocie papierami wartościowymi, prawa o fuzjach i przejęciach oraz poważnych zmian w zakresie regulacji w zakresie ujawniania informacji (por. Niemcy). W rezultacie, wysiłki podejmowane przez wiele państw mają na celu zwiększenie transparentności spółek notowanych na giełdzie, co zapewni inwestorom wyższe standardy bezpieczeństwa oraz zachęci ich do lokowania swoich funduszy. Tabela 2 przedstawia stopień zmian w zakresie nadzoru korporacyjnego w regulacjach prawnych. Widać wyraźnie, iż relatywnie największe zmiany dokonywane są w obrębie regulacji rynków finansowych i prawa korporacyjnego w Niemczech i Francji.

Tabela 2. Stopień zmian w zakresie nadzoru korporacyjnego w regulacjach prawnych

Źródło: J.W. Cioffi, S.S. Cohen, The State, Law and Corporate Governance: the Advantage of Forwardness, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000, s. 334.

Podsumowując dotychczasowe rozważania, należy zaznaczyć, iż kwestie wymogów informacji ujawnianych przez spółki oraz prowadzonej polityki informacyjnej obowiązujące w danym kraju nie są dodatkiem do porządku regulacyjnego, lecz stały się jego kluczowym elementem, który często decyduje o poziomie konkurencyjności kraju, jego możliwości przyciągnięcia kapitału i w efekcie tempie rozwoju.

Główne obszary problemowe przejrzystości

Dążenia państw na całym świecie do zwiększenia przejrzystości, wzrostu ochrony interesów udziałowców i inwestorów, rozwoju struktur nadzorczych wykorzystujących mechanizmy rynkowe oraz odbudowania zaufania do rynków kapitałowych przejawiają się w konkretnych działaniach. Największa część tych wysiłków uwidacznia się w tworzeniu regulacji mających na celu wdrożenie powyższych aspektów w życie. W Stanach Zjednoczonych główną osią zmian w kierunku większej przejrzystości są regulacje Sarbanes-Oxley Act17 (SOX) z 2002 roku, który powołał do życia Public Company Accounting Oversight Board, instytucję nadzorującą pracę firm audytorskich (wszystkie firmy audytorskie muszą być zarejestrowane w PSAOB) poprzez analizę raportów z audytów. Zapewnia to kontrolę nad jakością dostarczanych informacji o kondycji finansowej spółek. Dodatkowo, wprowadzono regułę, iż CEO i CFO (dyrektor finansowy) podpisują oświadczenia o zgodności ujawnianych informacji księgowych ze stanem rzeczywistym. W ten sposób odpowiadają oni osobiście za rzetelność tych informacji, a za poświadczenie nieprawdy grożą poważne kary. Wprowadzono także obostrzenia i dokładne analizy tzw. jednostek specjalnego przeznaczenia (pozycje pozabilansowe ze spółek zależnych), które w przypadku największych bankructw kryły zakamuflowane informacje o zadłużeniu spółek. Także ostrzejsze przepisy dotyczą związków firmy z jej audytorem zewnętrznym. Regulacje te, zakładające współpracę PCAOB z Securities and Exchange Commission (SEC), są odpowiedzią na problemy z nierzetelnymi informacjami księgowymi, które stały się trzonem ostatnich skandali korporacyjnych. Warto jednakże zaznaczyć, iż postulaty większej przejrzystości i znaczenia raportowania były podnoszone wcześniej18.

Inne wyzwania stoją natomiast przed spółkami działającymi na terenie UE. Z jednej strony problemy dotyczące przejrzystości mają tu inny charakter (inna struktura własności, inne rozmiary spółek), z drugiej strony podkreśla się kwestie konwergencji i harmonizacji prawa w państwach członkowskich. Obszary problemowe odnoszące się do aspektów przejrzystości można ująć następująco19:

  • prospekty emisyjne, głównie ustalenie jednolitych standardów z zakresu ujawnianych informacji przez spółki wprowadzające swoje akcje do obrotu giełdowego;
  • rachunkowość, głównie zasady rachunkowości zapewniające porównywalność wyników działalności spółek na terenie UE w ramach jednolitego rynku usług finansowych;
  • polityka informacyjna, precyzująca standardy dotyczące zakresu i częstotliwości publikowania informacji przez spółki. Kwestie te w szczególności odnoszą się do raportów rocznych oraz informacji o akcjonariuszach posiadających znaczne pakiety akcji;
  • prawo spółek i ład korporacyjny odnoszące się do kwestii kolektywnej odpowiedzialności organów za informacje zamieszczane w sprawozdaniach finansowych, wzmocnienia roli niezależnych członków rad, standardy w zakresie tworzenia komitetów w ramach rady, ujawniania informacji o wynagrodzeniach członków rad i zarządów, zwiększenie ochrony inwestorów (równe prawa dla wszystkich akcjonariuszy) oraz ujawniania informacji w zakresie przestrzegania ładu korporacyjnego.

Odpowiedzią na te potrzeby stały się poszczególne regulacje przygotowane przez instytucje Unii Europejskiej, odnoszące się do poprawy przejrzystości. Zalicza się do nich:

  • rozporządzenie Komisji Europejskiej (uchwalone w czerwcu 2002 roku) w sprawie prowadzenia sprawozdawczości finansowej według międzynarodowych standardów rachunkowości (MSR),
  • dyrektywę w sprawie harmonizacji wymogów przygotowywania prospektów emisyjnych (przyjęta w lipcu 2003 roku),
  • dyrektywę w sprawie przejrzystości (zatwierdzona pod koniec 2004 roku),
  • plan działania Modernizacja prawa spółek i wzmocnienie Ładu Korporacyjnego UE,
  • dwie rekomendacje Komisji Europejskiej dotyczące wynagrodzenia członków rad i zarządów oraz pozycji i roli niezależnych członków rady (z 15 lutego 2005 roku).
Szerzej na temat tych regulacji oraz wyzwań stojących przed polskimi spółkami w drugiej części niniejszego opracowania, która zostanie opublikowana w lutowym numerze "e-mentora".

Podsumowanie

Przejrzystość spółek notowanych na giełdzie, których akcje są obiektem ciągłego zainteresowania inwestorów działających na zintegrowanym, międzynarodowym rynku finansowym, staje się w ostatnich latach jednym z kluczowych elementów zarówno na poziomie przedsiębiorstwa, jak i na poziomie gospodarki danego kraju. Przedsiębiorstwa decydują się na ujawnianie szczegółowych informacji o swojej kondycji, strategii, strukturze własności czy osobach zarządzających i nadzorujących, aby w ten sposób przyciągnąć potencjalnych inwestorów i zaprezentować się jako godny zaufania partner. Państwa natomiast pod presją silnych inwestorów instytucjonalnych decydują się na zwiększanie wymogów dotyczących polityki informacyjnej spółek giełdowych, by stwarzać warunki dla rozwoju konkurencyjnej gospodarki. Tylko bowiem kraj o silnym porządku regulacyjnym i instytucjonalnym zapewniający znaczny poziom przejrzystości oraz gwarantujący rzetelność ujawnianych przez spółki danych może stać się konkurencyjny i być w stanie przyciągnąć kapitał tak potrzebny do dalszego rozwoju. Jak wykazano powyżej, państwa na całym świecie doskonale rozumieją te współczesne wymogi i podejmują szereg działań dla zwiększenia przejrzystości i tym samym bezpieczeństwa inwestycji. Szczegółowa analiza ostatnich regulacji wprowadzanych na szczeblu UE zostanie przedstawiona w kolejnym numerze "e-mentora".

Bibliografia

  • M. Aluchna, Mechanizmy nadzorcze wykorzystanie w polskich spółkach akcyjnych, rozprawa doktorska, Kolegium Zarządzania I Finansów SGH, Warszawa 2004.
  • E. Berglöf, Reforming Corporate Governance: Redirecting the European Agenda, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.
  • R. Bühner, Corporate Governance, Materiały do wykładu, Lehrstuhl am Bertiebswirtschaftslehre, Universität Passau, 2001.
  • J.P. Charkham, Keeping good company. A study of corporate governance in five countries, Clarendon Press, Oxford 1994.
  • J.W. Cioffi, S.S. Cohen, The State, Law and Corporate Governance: the Advantage of Forwardness, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.
  • A. Dobosz, D. Zarzecki, Detekcja manipulacji księgowych - zarys problemu, referat na konferencję Upadłość przedsiębiorstw w Polsce - skala, przyczyny, przeciwdziałanie, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową SGH, Warszawa, maj 2005r. [publikacja w druku].
  • R.G. Eccles, R.H. Herz, E.M. Keegan, D.M.H. Philips, The value reporting revolution, John Wiley & Sons, 2001.
  • P.J.N. Halpern, Systemic perspectives on corporate governance, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.
  • M. Höpner, Ten Empirical Findings on Shareholder Values and Industrial Relations in Germany, Paper of research project on The German system of industrial relations under the pressure of internationalization, Max-Planck Institute for the Study of Societies in Cologne, 2001, materiał niepublikowany.
  • M.C Jensen, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control system, "Journal of Finance" 1993, nr 48, s. 831-880.
  • G. Leśniak-Łebkowska, Zasobowa koncepcja budowy strategii a tworzenie i migracja wartości, "Organizacja i Kierowanie" 2001, Nr 2 (104).
  • K. Pistor, Law as a determinant for equity market development. The experience of transition economies, [w:] P. Murrell (red.), Assessing the Value of Law in Transition Economics, University of Michigan Press, Ann Arbor 2001, s. 249-287. Streszczenie Sarbanes-Oxley Act (2002) - www.aicpa.org.info/sarbanes_oxley_summary.htlm.
  • M. Świderska, Zakłócenia w transparentności przedsiębiorstw jako potencjalna przyczyna kryzysów w biznesie, komunikat badawczy na konferencję Upadłość przedsiębiorstw w Polsce - skala, przyczyny, przeciwdziałanie, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową SGH, Warszawa, maj 2005r. [publikacja w druku].
  • F.W. Weston, J.A. Siu, B.A. Johnson, Takeovers, restructuring and corporate governance, Upper Saddle River, NJ, Prentice Hall, 2001.
  • J.B. Wolf , The effects of agency problems on the financial behavior, performance and efficiency of German industrial stock corporations, Peter Lang Europäischer Verlag der Wissenschaften, 1999.
  • K. Zalega, Systemy corporate governance a efektywność zarządzania spółką kapitałową, SGH, Warszawa 2003, s. 9.

INFORMACJE O AUTORZE

MARIA ALUCHNA
Autorka jest doktorem nauk ekonomicznych, adiunktem w Katedrze Teorii Zarządzania Szkoły Głównej Handlowej. Jest również stypendystką Fundacji na rzecz Nauki Polskiej.
email: maria.aluchna@sgh.waw.pl

 

Przypisy

1 G. Leśniak-Łebkowska, Zasobowa koncepcja budowy strategii a tworzenie i migracja wartości, "Organizacja i Kierowanie" 2001, Nr 2 (104).

2 K. Zalega, Systemy corporate governance a efektywność zarządzania spółką kapitałową, SGH, Warszawa 2003, s. 9.

3 M.C Jensen, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control system, "Journal of Finance" 1993, nr 48, s. 831-880; F.W. Weston, J.A. Siu, B.A. Johnson, Takeovers, restructuring and corporate governance, Upper Saddle River, NJ, Prentice Hall, 2001.

4 P.J.N. Halpern, Systemic perspectives on corporate governance, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.

5 Rozróżnienie to jest dokonywane głównie na potrzeby analiz regulacji w literaturze prawniczej, gdyż w języku angielskim terminy shareholder i inwestor są bardzo często stosowane zamiennie. By uniknąć problemów terminologicznych, w tekście posłużono się terminami "udziałowiec" i "inwestor" oraz "potencjalny inwestor" dla podkreślenia pozycji podmiotu, który jeszcze nie dokonał zakupu akcji danej spółki, ale jest uczestnikiem rynku.

6 K. Pistor, Law as a determinant for equity market development. The experience of transition economies, [w:] P. Murrell (red.), Assessing the Value of Law in Transition Economics, University of Michigan Press, Ann Arbor 2001, s. 249-287.

7 E. Berglöf, Reforming Corporate Governance: Redirecting the European Agenda, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.

8 R.G. Eccles, R.H. Herz, E.M. Keegan, D.M.H. Philips, The value reporting revolution, John Wiley & Sons, 2001.

9 E. Berglöf, Reforming Corporate..., dz. cyt.

10 R.G. Eccles, R.H. Herz, E.M. Keegan, D.M.H. Philips, The value..., dz. cyt.

11 A. Dobosz, D. Zarzecki, Detekcja manipulacji księgowych - zarys problemu, referat na konferencję Upadłość przedsiębiorstw w Polsce - skala, przyczyny, przeciwdziałanie, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową SGH, Warszawa, maj 2005r. [publikacja w druku].

12 M. Höpner, Ten Empirical Findings on Shareholder Values and Industrial Relations in Germany, Paper of research project on The German system of industrial relations under the pressure of internationalization, Max-Planck Institute for the Study of Societies in Cologne, 2001, materiał niepublikowany.

13 M. Aluchna, Mechanizmy nadzorcze wykorzystanie w polskich spółkach akcyjnych, rozprawa doktorska, Kolegium Zarządzania i Finansów SGH, Warszawa 2004.

14 Analiza struktury własności spółek notowanych na GPW w Warszawie wskazuje na znaczny udział inwestorów instytucjonalnych (około 60-70% akcji), choć w przypadku naszej gospodarki dominującą rolę odgrywają inwestorzy strategiczni, branżowi (inne przedsiębiorstwa), natomiast znaczenie instytucji finansowych jest niższe.

15 M. Höpner, Ten Empirical Findings..., dz. cyt.

16 J.P. Charkham, Keeping good company. A study of corporate governance in five countries, Clarendon Press, Oxford 1994.

17 Sarbanes-Oxley Act (SOX) to inicjatywa dwóch kongresmanów: demokraty Paula Sarbanesa i republikanina Michaela G. Oxleya (byłego agenta specjalnego FBI).

18 Por. R.G. Eccles, R.H. Herz, E.M. Keegan, D.M.H. Philips, The value..., dz. cyt.

19 Por. też M. Świderska, Zakłócenia w transparentności przedsiębiorstw jako potencjalna przyczyna kryzysów w biznesie, komunikat badawczy na konferencję Upadłość przedsiębiorstw w Polsce - skala, przyczyny, przeciwdziałanie, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową SGH, Warszawa, maj 2005r. [publikacja w druku].